基于所有权的代币化资产：合规落地的新路径

长期以来，现实世界资产（Real-World Assets, RWAs）上链的最大障碍并非技术瓶颈，而是监管环境的不确定性。然而，这一局面正在美国悄然转变。前美国证券交易委员会（SEC）法律顾问、现Sologenic公司首席法务官Ashley Ebersole指出，随着监管态度从“以执法为主”转向“鼓励对话”，基于真实所有权的RWA代币化模式正成为一条可行且合规的发展路径。

监管态度的演变：从执法高压到开放对话

Ebersole于2015年加入SEC，并参与了该机构早期关于加密资产与证券法适用性的内部工作组。2017年，SEC发布《DAO报告》，明确将符合“投资合同”定义的代币纳入证券监管范畴。此后两年，SEC采取了以执法为核心的策略，几乎未给行业留下政策协商空间。

“在《DAO报告》之后，接下来两年都是执法回应。我当时预计会更快转向政策制定——但并没有发生。”

他坦言，自己离职后不久，Gary Gensler于2021年4月出任SEC主席，监管立场进一步收紧，甚至限制工作人员与加密企业接触。这种沟通断层严重阻碍了合规RWA产品的设计与推进，导致许多本可落地的链上证券模型长期停滞。

合规RWA如何运作？所有权是关键

当前，RWA市场正快速扩张。渣打银行预测，到2028年，非稳定币类RWA的总价值有望突破2万亿美元，主要由代币化的股票、基金等传统金融工具驱动。BlackRock正探索代币化以升级基金基础设施，摩根大通则已在以太坊上推出代币化货币市场产品。

真正的所有权 vs. 价格敞口

Ebersole强调，合规的关键在于是否赋予投资者对底层资产的真实所有权。他举例说明了一种可行模型：当用户购买代币时，受监管的清算经纪商会同步购入对应股票并托管，同时铸造一枚代表该股票合约权利的代币。

代币在购买时即时铸造；
代币直接关联已购入的实际股票；
持有人享有分红、投票权等完整股东权益。

这与仅提供价格跟踪功能的“合成型”代币有本质区别。后者虽能反映股价波动，却不赋予任何法律上的资产所有权或股东权利。2025年7月，Robinhood曾推出与OpenAI相关的代币化产品，但因未获该公司授权且不涉及真实股权转移，遭到OpenAI公开否认，凸显了此类模式的合规风险。

全球合规挑战：监管碎片化仍是最大障碍

尽管技术无国界，但证券法规仍高度属地化。Ebersole指出：“即使你的RWA结构完全符合美国法律，也不意味着它能在欧盟或亚洲合法运营。”不同司法辖区对许可、披露和分销的要求差异巨大，形成复杂的合规迷宫。

为应对这一挑战，许多平台转向区域化策略。例如，Robinhood的代币化服务目前仅面向欧盟用户，其产品被归类为MiFID II框架下的区块链衍生品，仅提供价格敞口，不转移实际股权。

产品类型	是否拥有底层资产	是否享有股东权利	监管定性
所有权型代币（如Sologenic模型）	是	是	证券（需完整合规）
价格跟踪型代币（如Robinhood EU产品）	否	否	衍生品（依MiFID II监管）

收益机制的监管红线

另一敏感领域是“收益”（yield）。Ebersole警告，若代币本身因持有即自动产生收益（如固定分红），监管机构极可能将其视为证券的核心特征。“被动收益仍是触发证券认定的重要标志，”他说。相比之下，通过参与网络验证（如质押）获得的主动收益，监管容忍度相对更高。

监管风向转变：合规RWA迎来窗口期

近期SEC态度的软化为合规RWA创造了新机遇。Ebersole认为，新任委员Paul Atkins等人推动的思路转变至关重要——不再将区块链视为风险源，而是潜在的金融市场基础设施。

“现在SEC正积极与行业对话：‘如果你也在尝试做我们想做的事，你会怎么做？’”

在此背景下，依托受监管中介机构和合格托管安排的代币化股权模型，正从理论走向实践。尽管跨境发行和收益设计仍存法律摩擦，但Ebersole相信，持续的政企协作有望在未来催生更适配RWA特性的监管框架。

常见问题解答

什么是“基于所有权的RWA代币”？

指代币直接对应由持牌机构托管的真实资产（如股票），持有人享有完整的法律权利（如分红、投票），而非仅跟踪价格的合成产品。

为什么Robinhood的代币化股票在欧盟可用但在美国不可用？

因其产品在欧盟被归类为MiFID II下的衍生品，而在美国若未注册为证券则可能违反《证券法》，目前Robinhood尚未在美国推出具备真实所有权的版本。

代币化RWA是否一定属于证券？

若代币赋予持有人对底层资产的权益（尤其是被动收益或利润分配预期），极可能被SEC认定为证券，需遵守注册或豁免要求。

普通投资者如何判断一个RWA项目是否合规？

可关注三点：1）是否有持牌托管方持有底层资产；2）是否明确说明股东权利；3）项目方是否公开其法律结构及监管备案状态。

未来RWA监管会统一吗？

短期内难实现全球统一，但美欧等主要市场正加强对话。企业更可能采用“模块化合规”策略——针对不同地区部署符合当地法规的产品版本。